歷經(jīng)四年分步收購，光明乳業(yè)（600597.SH）累計斥資11.12億元將實(shí)現(xiàn)對青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“小西?！保┑娜Y控股。近日，光明乳業(yè)公告稱，公司擬以5億元收購小西牛40%的股份，交易完成后小西牛從控股子公司變?yōu)槿Y子公司。《經(jīng)濟(jì)參考報》記者關(guān)注到，光明乳業(yè)2021年以6.12億元的價格收購小西牛60%股份，后者2022年至2024年業(yè)績承諾累計完成率僅93.32%。此外，在自身業(yè)績承壓下，光明乳業(yè)一邊拋售海外資產(chǎn)，一邊收購國內(nèi)資產(chǎn)，引發(fā)市場關(guān)注。

逾11億元分步收購將落定

11月28日，光明乳業(yè)發(fā)布公告，擬以5億元價格收購湖州福昕創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“湖州福昕”）持有的小西牛40%股權(quán)，交易完成后小西牛將成為其全資子公司。

實(shí)際上，該起收購早在2021年光明乳業(yè)收購小西牛60%股權(quán)時便埋下了伏筆：光明乳業(yè)在業(yè)績承諾期滿后，擁有購買選擇權(quán)，可擇機(jī)用行權(quán)價格收購創(chuàng)始股東王維生通過其控制的湖州啟瑞商務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）（現(xiàn)名為“湖州福昕”）所持有的小西牛公司剩余40%股權(quán)。同時，湖州啟瑞商務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）在業(yè)績承諾期滿后擁有出售選擇權(quán)，可擇機(jī)要求光明乳業(yè)以行權(quán)價格購買小西牛公司剩余40%股權(quán)。

從公開信息看，此次全資收購的核心邏輯是光明乳業(yè)完善在西部地區(qū)的奶源、產(chǎn)能和市場的布局。小西牛的乳品品牌具有獨(dú)特的青藏高原概念，青海地區(qū)盛產(chǎn)牦牛和青稞等高原物種，具有鮮明的地域特色。光明乳業(yè)表示，公司可繼續(xù)在品牌管理和運(yùn)營方面充分發(fā)揮小西牛自身的本土優(yōu)勢，使光明乳業(yè)能夠更大程度地覆蓋市場，利用不同品牌所具備的個性和特點(diǎn)，吸引不同層次消費(fèi)者，滿足多樣性需求，從而擴(kuò)大市場占有率。

不過，光明乳業(yè)2021年首次收購時，小西牛全部權(quán)益評估值為10.37億元，系采用收益法評估，基于業(yè)績持續(xù)增長預(yù)期，彼時預(yù)測2022年至2024年?duì)I收將分別達(dá)到8.81億元、10.38億元和11.68億元，但實(shí)際營收卻呈逐年下滑態(tài)勢，分別為6.84億元、6.40億元和6.17億元，2024年實(shí)際營收較預(yù)期近乎腰斬。在此背景下，此次剩余40%股權(quán)收購定價仍顯偏高：按照2021年協(xié)議約定，若小西牛業(yè)績承諾期平均扣非凈利潤不低于7219萬元，剩余股權(quán)行權(quán)價格按2024年扣非凈利潤15倍計算，則對應(yīng)估值約為15.56億元，40%股權(quán)價值為6.22億元，最終5億元的協(xié)商價格雖下調(diào)1.22億元，但較首次收購時的估值水平仍高出20%以上。

標(biāo)的公司此前業(yè)績承諾“不達(dá)標(biāo)”

小西牛作為本次并購的核心標(biāo)的，其經(jīng)營狀況和業(yè)績表現(xiàn)是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。光明乳業(yè)2021年首次收購小西牛60%股權(quán)時，為防范風(fēng)險，收購中設(shè)置業(yè)績承諾補(bǔ)償機(jī)制：創(chuàng)始股東承諾小西牛公司在2022年至2024年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤分別不低于8456萬元、9597萬元和10893萬元。

然而，審計結(jié)果顯示，小西牛僅2022年超額完成業(yè)績，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤為8718.52萬元，完成率為103.10%；2023年扣非凈利潤下滑至7923.28萬元，完成率為82.56%；2024年扣非凈利潤雖回升至10372.03萬元，完成率為95.22%，但三年累計僅實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤27013.83萬元，完成率為93.32%，未能達(dá)成累計業(yè)績目標(biāo)。

針對業(yè)績未達(dá)標(biāo)情況，雙方約定的補(bǔ)償機(jī)制已啟動。根據(jù)股轉(zhuǎn)協(xié)議，創(chuàng)始股東需支付現(xiàn)金補(bǔ)償款3242.57萬元，該筆款項(xiàng)將直接抵扣本次5億元的股權(quán)收購對價。更值得關(guān)注的是，光明乳業(yè)收購公告顯示，2025年1月至8月，小西牛凈利潤為2621.61萬元；而半年報顯示，2025年1月至6月，小西牛凈利潤為2707.49萬元，這意味著今年7月至8月，小西牛凈利潤虧損85.88萬元。

業(yè)績承壓下擬出售海外資產(chǎn)“回血”

近年來，光明乳業(yè)營收持續(xù)下滑，2021年至2024年?duì)I收從292.06億元降至242.78億元，連續(xù)三年同比下滑；利潤表現(xiàn)也出現(xiàn)波動，2022年公司歸母凈利潤同比下降39.11%，2023年雖同比增長168.19%，但2024年再次同比下降25.36%。2025年前三季度，公司歸母凈利潤同比再降25.05%，第三季度單季虧損1.30億元。

收購整合往往成為頭部企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的重要途徑，但整合效果參差不齊，也凸顯其高風(fēng)險特征。記者注意到，光明乳業(yè)此前有跨國投資經(jīng)歷，2010年公司投資入股的新西蘭新萊特乳業(yè)有限公司（以下簡稱“新萊特”）2021年至2024年累計虧損約7.58億元，2025年上半年仍虧損0.63億元，迫使其2025年9月計劃出售部分資產(chǎn)“回血”。

9月29日，光明乳業(yè)公告披露，公司下屬子公司新萊特北島工廠因產(chǎn)能利用率不足，業(yè)務(wù)出現(xiàn)大額虧損，影響新萊特整體盈利水平。新萊特擬以1.7億美元（約合2.88億新西蘭元）向雅培子公司新西蘭雅培出售新西蘭北島資產(chǎn)。本項(xiàng)目交割日預(yù)計為2026年4月1日。

光明乳業(yè)表示，受多重不利因素綜合影響，北島資產(chǎn)已難以肩負(fù)起作為收入支柱的重任。通過出售北島資產(chǎn)，新萊特可以有效化解當(dāng)下所面臨的經(jīng)營困境，將資源與精力聚焦于核心業(yè)務(wù)，提升企業(yè)競爭力，保障企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

對于光明乳業(yè)而言，全資控股小西牛后的整合挑戰(zhàn)也不容忽視。小西牛的區(qū)域化產(chǎn)品的定位、渠道體系與光明乳業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略如何有效融合，仍是未知數(shù)。光明乳業(yè)在公告中表示，將借助自身渠道資源提升小西牛的省外市場滲透率，同時利用小西牛的產(chǎn)能支撐西部地區(qū)銷售，但在乳業(yè)市場競爭激烈的背景下，這一協(xié)同效應(yīng)的落地效果尚需觀察。